陕国投：实业清理方案扫清换牌障碍_中国证券网·上海证券报主办

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陕国投：实业清理方案扫清换牌障碍

[] 来源： 2008-07-25 10:56

申银万国
●公司公告调整实业清理方案：我们最关注的是，地产业务的控股平台—陕西国投实业投资有限公司的清理方式有所调整。在原方案中，公司将所持有实业公司股权委托给其他信托公司设立股权信托并分层，将一定期限内的优先受益权向外转让。同时承诺在期限届满时，由公司或指定的第三方对转让的优先受益权按照约定的价格受让，从而公司对实业公司的股权转化为对股权信托的受益权，实现了对实业公司从公司固有资

产中予以剥离的目的。本次新方案中，公司拟先完成在建项目的清理，以加快施工、销售、转让进度的方式对下属公司的项目和地块进行清理。我们判断该方案有利于尽快、彻底完成实业投资清理，同时地产业务的集中处置将使2008、2009 年业绩“放量”，保证了固有业务投资业绩的相对稳定。
    ●地产业务清理将累计贡献净利润1.13 亿元，直接增厚08、09 年业绩：（1）金桥太阳岛项目规划建筑面积为9.7 万平米，其中一期工程A、B 座已于2006年10 月份竣工销售，06、07 两年累计结算收入2.25 亿元，我们估算还有0.67亿元于待结算。二期工程C 座于2008 年1 月18 日封顶。目前C 座已完成销售1.99 万平米，合同金额1.04 亿元，我们估算C 座总计可贡献收入2 亿元左右。因此金桥项目08 和09 年将累计将贡献2.67 亿元收入，净利润贡献在0.53 亿元左右。（2）上海市配套商品房项目：该项目在06、07 两年仅结算了670 万元收入，我们估计未来累计将结算收入可达到6 亿元，不过由于配套项目利润率相对较低，我们保守估计项目将贡献净利润0.20 亿元。（3）长安航天产业基地地块：该项目公司于2006 年10 月以19166 万元获取，折合近100 万元每亩，单方成本1500 元（按容积率调整为600 元），保守假设公司以20%溢价转让，则贡献利润约4000 万元左右。
    ●我们判断：公司全年信托业务收入在3000 万元左右。公司上半年新发5 个集合信托产品，其中证券类信托产品4 个，贷款类产品1 个，新发产品的平均信托报酬率在1%左右。单一资金信托业务规模提升较快，但收益相对较低。由于资本市场行情低迷，部分阳光私募产品纷纷出现清盘，使得证券类信托产品的销售出现了较大困难，我们认为：公司产品结构应及时向固定收益类产品转型。此外公司尚未完成牌照更换，在发行集合类信托项目时需要逐一向银监会申请核准，且面临合同份数、单个合同金额和异地信托业务方面的限制，这一问题尚需公司完成实业清理、定向增发资金到位后才能得到解决。
    ●股权处置和短期投资收益大可乐观：公司持有的长安信息和大唐电信股权已经于2007 年5 月份获准交易，而交行股权也于08 年5 月获得流通权，截至3 月31 日可供出售资产浮盈为8400 万元，这部分收益的大小取决于公司是否在二季度市场冲高的过程中进行及时变现（我们在盈利预测中折中计算，假定变现股票产生投资收益5000 万元）。此外，公司4 亿元的短期投资额度（资金来源为收回贷款和出售金融资产）在2008 年也将保守贡献1500-2000 万元左右的收益。
    ●关注限售股解禁和西部证券IPO 影响：7 月28 日陕西高速集团持有的1792万股解禁，占总股本的5%，投资者需关注短期内股价波动的风险。此外，公司目前持有西部证券500 万股占总股本的0.74%。西部证券2008 年中期净利润4 亿元，同比下降47%，相当于2007 年净利润12.5 亿元的32%。我们认为：西部证券与目前上市券商中的国金证券有较强的可比性（原因在于两家公司同为区域性券商、买方业务强于卖方业务）。而一旦西部证券上市成功，则公司不仅获得资产重估，而且近两年的业绩也将受益。
    ●维持对公司“增持”的投资评级，未来催化剂较多：预期未来2 年公司的净利润分别为1.5 亿元和3.38 亿元，折合EPS 为0.42 元和0.63 元，目前股价对应2008 年PE29X。我们认为未来股价表现的催化剂来自于房地产业务集中释放收益、A 股市场回暖、西部证券IPO、定向增发正式获得证监会核准以及信托业务创新预期的明朗化。
    ●近期信托类个股市场走势强劲，背后原因在于投资者对于信托创新业务政策松绑（包括Reits、PE）的强烈预期，此外三家信托上市公司均具备一定的重组题材，这也刺激了相关股票在大盘弱市的背景下有所表现。我们依然重申在5 月28 日报告中对行业的观点，即：证券市场大幅调整、信托业务监管力度加大等因素将促使不同公司业绩增长轨迹出现分化，我们看好那些战略定位清晰、本源业务收入占比较高、执行和创新力强、股东背景深厚并在部分业务上建立起品牌和先发优势的公司。

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